How Have Top Bond Managers Handled the Russia-Ukraine War?

最近几周，由于乌克兰战争和令人窒息的西方制裁导致俄罗斯经济和全球金融市场彻底动荡，大多数债券基金经理的投资组合中相对较小的一部分已经占据了他们的大部分注意力。

追踪 50 家最大、流动性最强的俄罗斯公司股票的 MOEX 俄罗斯指数从 2 月 24 日入侵开始一直暴跌，直到 2 月 28 日该国股市收盘。

同时，俄罗斯和乌克兰的债券收益率飙升（图表 1 和 2）。原油和大宗商品价格上涨，黄金等经常用作避风港的资产和优质发达市场政府债券走强。

这场动荡对世界第 11 大经济体和直接或间接接触过它的投资者产生了严重影响。由于俄罗斯央行于 2 月 28 日将利率上调 1,050 个基点至 20%，卢布跌至不到 1 美分（图表 3）；俄罗斯至少在 3 月 4 日之前一直关闭当地证券市场。当地主权债务仍然无法交易，其价格不确定。据报道，俄罗斯已为其债券支付了利息，但制裁使投资者无法收取利息。目前尚不清楚这些债券是否违约。

与此同时，根据 TCW 新兴市场债务团队的说法，乌克兰上周能够支付约 3 亿美元的欧洲债券息票，这表明该国仍有能力履行其义务。

俄罗斯和乌克兰债券在大多数固定收益投资组合中并不常见；大多数投资者很少接触它们，除非他们拥有来自新兴市场或非传统债券晨星类别的资金。

尽管如此，晨星分析师还是与在这些国家拥有较大股份的债券策略经理进行了联系，以了解他们是如何应对的。全球债券指数对俄罗斯和乌克兰的敞口微乎其微，但全球新兴市场债务基准，如以美元或“硬通货”计价的新兴市场主权和准主权债券的摩根大通全球 EMBI 多元化指数以及摩根大通由于贬值，GBI-EM 全球多元化指数是一种流行的本币债务基准，截至 2022 年 2 月，它对俄罗斯和乌克兰的权重适中（图表 4）。在 3 月底将乌克兰纳入当地基准的旧计划被搁置。

资料来源：晨星。

近年来，由于该国财政政策紧缩、公共债务偏低、央行实力强劲以及近期商品价格高企，许多活跃的新兴市场债券经理在俄罗斯的资金比摩根大通 EMBI 全球核心指数（图表 5）还多. 然而，由于对乌克兰紧张局势的升级，其他经理人减少了风险敞口。以下是几种新兴市场债券策略对不断演变的冲突的反应。

TCW Emerging Markets Income ( TGEIX )近年来对俄罗斯的敞口很小，但在以美元计价的主权债务和公司债务组合中增持了乌克兰。截至 2 月 23 日，该基金将其以美元计价的俄罗斯主权债务和乌克兰以美元计价的主权债务和公司债务分别削减了 0.7% 和 2.3%，到 3 月 2 日分别降至零和 0.7%。

同一团队在 TCW 新兴市场本币收入( TGWIX )也采取了类似举措。进入 2022 年，该战略在俄罗斯当地主权债务中占 7.1%，大约与基准一样多，在乌克兰地方主权债务中占 1.0%。随着与俄罗斯发生冲突的可能性增加，该团队在 1 月份削减了其乌克兰债务，并在 2 月初将其出售。截至 2 月 23 日，该团队将俄罗斯对基准利率的中性立场维持在 6%。当地债券市场自 2 月 28 日起关闭，债券定价为违约，不太可能很快发生变化。

1 月底，MFS 新兴市场债务( MEDIX )适度增持乌克兰债务，主权和准主权债务占比 3.2%。然而，一段时间以来，该基金一直在减持俄罗斯对基准的比重，俄罗斯政府和公司债券的比重约为 1.2%。整个 1 月份，该团队精明地减少了该基金在新兴欧洲​​的敞口，他们认为该基金的估值并未充分反映潜在的冲突。该团队还使用了更广泛的投资组合保险选项。

Pimco 新兴市场债券( Original Postebix/quote">PEBIX )进入今年适度增持乌克兰。该团队通过减持俄罗斯和战术上的俄罗斯卢布空头来对冲这一点。俄罗斯债务市场仍然严重混乱，可能会产生更多溢出效应，例如能源价格上涨以及俄罗斯和乌克兰旅游业可能下降对土耳其资产的影响。然而，经理们预计这种传染病不会蔓延到其他新兴市场，他们在 2 月 25 日指出，迄今为止，拉丁美洲相对毫发无损。 

由霸菱提供次级建议的MassMutual Emerging Markets Debt Blended ( BXEYX )是进入 2022 年之前在俄罗斯和乌克兰都增持的少数策略之一。该团队在 2 月下旬持有约 4% 的乌克兰债务，即 2%-与 JP Morgan EMBI 相比，在硬通货主权债券和准主权债券方面，该指数增持了 1 点。对俄罗斯的敞口占 5.8%（也超配了 2 个百分点），其中包括主权债券和一小部分公司。经理们根据他们对估值和基本面的看法，在相当长一段时间内一直持有这两种增持配置，但仍在评估情况。

评估风险

有很多可怕的头条新闻和波动性，但大多数拥有多元化投资组合的投资者对俄罗斯和乌克兰证券的敞口有限，这应该会限制地缘政治动荡造成的损失。也就是说，拥有更多俄罗斯和乌克兰证券的基金今年的表现比其基准和类别同行差得多。最近发生的事件清楚地提醒人们，新兴市场债务容易出现特殊风险和地缘政治风险，基金投资者应倾向于采用经验丰富、有能力的管理团队遵循可重复投资和风险控制流程的策略。 

晨星分析师 Giovanni Cafaro、Jeana Marie Doubell、Evangelia Gkeka、Shannon Kirwin 和 Saraja Samant 为本报告做出了贡献。

编者注：本文已更新以更正 TGEIX 和 TGWIX 中的权重