美股上扬动力何在？生产力提高

许多人认为美股如此抗跌是因为泡沫正在膨胀，尤其AI相关股票的泡沫。还有一种解释与生产力有关。

今年以来，面对债券收益率上升的局面，美国股市惊人的抗跌。许多人认为这是因为泡沫正在膨胀，尤其与人工智能(AI)相关股票的泡沫。还有一种说法，总结成一个词：生产力。

生产力的提高（即同样的工作量得到更多的产出）在不引发通胀的情况下可使经济实现更高的增长，这有助于解释市场为什么突然之间从认为经济强劲对股票不利转而认为经济强劲对股票有利（尽管在我看来股价仍然乐观）。风险在于，市场将过去一年间生产力的短期增长（这一点毋庸置疑）视为长期增长即将到来的证据。

从短期来看，通胀下降是因为经济生产力提高（很大程度上是因为新冠疫情对供应链的破坏得以扭转），而不是因为经济增长放缓。

那些原本认为美联储的高利率会损害经济增长的投资者发现，大部分经济领域并未受到影响。今年的经济增长强于预期，这导致经济学家将美联储首次降息的日期推后，推高了债券收益率。但对股票投资者来说这不重要，因为利率在较长期间维持在较高水平所带来的冲击，已经被他们现在预期的利润增长所抵消，而且还绰绰有余。

在经济层面，投资者认为经济增长的能力比预期的要大，因此在经济过热并导致通胀之前，可以实现更高的增长，从而获得更多的利润。

从长远来看，许多投资者希望新技术，尤其是AI技术带来的益处将推动生产力持续快速增长，就像20世纪60年代或90年代末那样。生产力上升意味着利率会高于其他时候，但对美国股市来说，增长带来的利润增加应该会抵消利率上升的影响。

这种观点体现在美国市场的许多层面。从最基本的层面上看，去年下半年，在10年期国债收益率飙升至5%的峰值以及回落的过程中，股市走势与国债收益率呈完全反向变动的情况已有所转变，而现在美股则略微倾向于与国债收益率同步涨跌。

随着今年利率预期和债券收益率上升，对强劲经济最为敏感的周期性板块也跑赢稳健的防御性板块。这有别于过去几年的情形，当时国债收益率上升大多被解读为经济不利因素，利空周期性板块，利好防御性板块。眼下投资者押注的是未来的重要增长潜力。

在债券市场，前述观点表现为投资者愿意购买风险最高的公司债券。今年，尽管整体收益率有所上升，但最低信用评级中的B级或CCC级垃圾债券的收益率与国债之间的利差却有所下降，投资者认为该利差可以反映他们面临的风险水平。

这也有别于过去两年的情形，当时国债收益率上升被解读为是对公司不利的消息，因这会提高利息成本，减缓经济发展。今年，国债收益率上升被解读为利好风险最高的公司，因为尽管利息成本上升，但强劲的美国经济意味着违约风险降低。

投资者对于生产力即将出现改善的看法可能是错误的。生成式AI做到了一些给人留下深刻印象的事情，而且由于政府的巨额补贴，确实有大量企业投资进入美国。但生成式AI的问题正变得越来越明显，而其用途实际上可能会比公司高管所希望的更加有限。如果生产力并没有提高，那么美联储就必须给强劲的经济减速，以防止通胀再次抬头。

而且，生产力也并非对所有人都有帮助。双速经济使规模较小的公司落在后面，它们与房地产和风力发电场等其他高杠杆业务领域一样，因融资成本上升受到的冲击更大。随着利率上升，小盘股指数罗素2000指数的表现不如规模更大的公司股票，而在过去几周，随着利率略有下降则表现领先，延续了去年秋季的模式。

可以肯定的是，去年生产力的提高是不可重复的，因为这是由新冠疫情时期供应冲击的逆转所推动的。押注这之后会出现AI带动生产力大幅提高，背后有不错的理由，但判断新技术对某个公司的影响都很难，更不用提判断其对整个经济的影响了。投资者可能会被冲昏头脑。但这还是比泡沫要好。

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