大型股在年初上涨行情中领涨，在当前下跌行情中再成赢家

高利率和战争恐慌对小型股的打击更大，导致美国两大股指出现不寻常的分化。

今年头三个月美股上涨之际，人们最担心的问题之一就是，这轮涨势是由那些企业巨头所主导的。而在本月的股市下跌行情中，这些巨型股票的优势变得更加明显。这要归咎于美联储，以及投资者对美联储政策反应方式的改变。

事情不该是这样的。几周以来，华尔街一直在宣传这样一种理念：股市走势正在由更广泛的力量所驱动，而不仅仅由科技“七雄”(Magnificent Seven)所主导。这一定程度上是因为昔日风光的特斯拉(Tesla)和苹果公司(Apple)股票今年表现不佳，这两只股票今年以来分别下跌了41%和14%。

没错，驱动股市的力量也许不单单是“七雄”了，但在4月份大型股仍然表现更好，上周五是个明显的例外，当日有几只市值最大的股票出现暴跌。把标普500指数成份股按市值大小分为10组，可以发现这10组股票市值越小，表现几乎就越差：4月份以来市值最大的50只股票仅下跌4.5%，而市值最小的50只股票下跌了8.6%。这种模式比今年头三个月更有规律，当时大型股的市值显然还在上升。

这个现象不仅仅存在于标普500指数成份股，毕竟该指数由500只左右的大型股组成。在今年第一季度的美股上涨行情中，由小型股组成的罗素2000指数表现严重落后，当季仅上涨不到5%，而同期标普500指数上涨了10%。随后，在本月的下跌行情中，罗素2000指数的跌势也比标普500指数要惨烈，前者下跌8.3%，而后者下跌5.5%。由微小型股构成的罗素微型股指数(Russell Microcap index)在今年初的美股上涨行情中涨幅比罗素2000指数还要小，而在本月的下跌行情中跌幅比罗素2000指数还要大。

造成这一现象的主要原因是利率以及最近围绕中东爆发更大范围战争的担忧。这两个因素对小公司的伤害远远大于对大公司的伤害，利率上升甚至还提升了一些大企业的利润。

利率上升影响是“双速经济”的一部分；之前美联储大幅加息，而进入今年后，多次降息的希望破灭了，这造成了双速经济。大企业不受利率上升的影响，因为在利率较低时，它们已经轻松进入债券市场进行融资，锁定了长期的超低成本债务。许多大企业，尤其是大型科技公司，还坐拥巨额现金，得益于利率上升，这些现金的收益不断增加。

相比之下，小公司很难发行债券，而且以浮动利率获取的贷款占比也比大公司高得多。与使用信用卡借款的较贫困消费者一样，随着美联储紧缩政策，这类债务的成本也在飙升，从而打击了小公司的利润。据高盛(Goldman Sachs)分析师计算，在罗素2000指数成分股中，有近三分之一的公司债务是采用浮动利率，而对标普500指数的成分股公司而言，浮动利率贷款占比仅为6%。

除此之外，小公司作为一个整体所背负的债务相较于它们的盈利要更高，并且小公司的盈利波动也更大，这使得它们在战争恐慌引发资金涌向优质股避险的潮流中显得没什么吸引力。

这一切都表明，罗素2000指数的走势与债券收益率的走势截然相反。与此同时，今年债券收益率的走势与表现最佳的50只股票之间没有关联，两者之间出现了不寻常的分化。

令人惊讶的是，对人工智能(AI)的热捧并不能很好地解释为何巨型股票能成为赢家。当然，芯片制造巨头英伟达(Nvidia)股价今年以来飙升了91%，并在3月25日触及峰值，但该股从那时起已下跌了15%，包括在上周五大跌10%，表现比罗素2000指数差得多。正如在第一季度拉动大盘股上涨一样，AI题材股本月也应是拖累了大盘股下跌，但它们仍跑赢小盘股。此外，AI这个理由也无法解释为什么会出现股票体量越大就表现越好的模式。这不仅仅是少数几只AI股成为大赢家的问题。

对于所有还记得2022年行情的人来说，这种格局是令人惊讶的，表明投资者现在对利润要重视得多。2022年，随着估值的崩溃，大型科技股和其他成长股遭到重挫，尽管利润还不错。有一个很充分的论点是，与估值偏低的价值股相比，成长股要在更远的未来才能实现利润，因此较高的长期债券收益率应会降低未来利润的价值。当手中的一只鸟有4%以上的安全收益率时，它的价值要高于收益率为零时，所以林子里的两只鸟变得没那么吸引人了。

这次的不同之处在于，利率一开始就很高。2022年，随着收益率上升，10年期美国国债价格下跌了近20%，而今年只下跌了6%。当时，投资者对成长股的抛售比价值股严重得多，不太关注企业规模（标普500指数最大和最小的成分股都表现糟糕）。今年，投资者买入的成长股多于价值股，而规模则更为重要。

这是有道理的。除了利率变化在利率本已很高时的影响要小于超低利率时的影响之外，投资者还已经意识到利率上升对利润的不同影响。估值虽依旧很高，但仍低于2021年底的水平。这也没有使那些一直憧憬小型股有朝一日能证明自己价值的投资者更容易接受大型股的跑赢。

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