AI债券的薄弱之处日益显现

当债券市场对AI融资市场的不同领域持不同看法时，这些差异可以很好地反映投资者眼中最突出的风险是什么。

市场似乎越来越关注人工智能(AI)算力竞争中部分参与者面临的风险，而对承载这些算力的数据中心却没有那么担忧。

股票投资看的是上涨空间，债券投资看的是可能出什么问题。因此，当债券市场对AI融资市场的不同领域持不同看法时，这些差异可以很好地反映投资者眼中最突出的风险是什么。

“你不应把信用债市场的AI交易看成一个整体，”品浩(Pimco)多资产策略师洛特菲·卡鲁伊(Lotfi Karoui)说。”其中将会出现分化。”

这种分化在刚过去的一周清晰显现，当时CoreWeave发行的债券遭到大举抛售。该公司向AI公司及其他客户出售算力。

CoreWeave是算力市场的新兴参与者，有时被归入专注于AI云计算的”新一代云服务商”之列，与亚马逊(Amazon)、微软(Microsoft)等公司竞争。和这些巨头一样，CoreWeave对承载算力的数据中心的需求也在迅速增长。

为建设AI算力数据中心而发行的债券规模激增。根据Dealogic和高盛(Goldman Sachs)信用债研究分析师的数据，今年截至10月16日，数据中心领域的发行人在美元债券市场的融资额已超过1,000亿美元，约占AI相关美元债券发行总额的25%，高于前一年的约16%。

如果数据中心将租给超大规模云服务提供商，为建设该中心而发行的债券通常被认为比租户发行的债券风险高。例如，微软是市场上为数不多仍拥有AAA评级的公司之一，其支付租金的确定性相当高。但数据中心本身可能存在额外风险，例如可能无法完工。因此，这些数据中心债券的收益率仍然更高。

CoreWeave的信用状况则不同。其杠杆较高，债券被评为”垃圾级”，在高收益债券市场交易。实际上，为建设将由CoreWeave承租的数据中心而发行的债券，与美国国债的收益率差比CoreWeave自身债券的收益率差窄。投资者正是通过这种收益率差为公司债券的信用风险定价。

本月，CoreWeave债券及相关数据中心债券都遭到抛售，但这些数据中心债券的收益率差仍较窄。根据MarketAxess数据，CoreWeave于2030年到期的债券目前收益率接近15%。相比之下，去年为Applied Digital在北达科他州建设数据中心融资而发行的一只债券，目前收益率约为8%。该数据中心租给了CoreWeave。

最近发行的AI数据中心债券，其结构通常与公司债券不同。这些债券可以把在建的数据中心作为抵押物，而公司债务则是无抵押的。不过，这种安排能提供多大保障，还取决于数据中心能否完工，以及该数据中心对其他租户的价值。实际上，投资者押注的是：数据基础设施的总体需求意味着，即使目前的租户陷入困境，该数据中心也能为其他人所用。

这些债券还可以通过结构设计增加其他层面的保护。近期一些数据中心债券安排在租期内还清本金，因此投资者不必担心为获得全额偿付还得在未来另找租户。

今年早些时候，CoreWeave调整了Applied Digital一座数据中心的租约。承租方变成一个独立实体，拥有自己的投资级信用评级；这一评级由CoreWeave与Meta Platforms签订的一份算力合同支撑。此后，相关债券的收益率差大幅收窄。

近期交易表现显示，数据中心建设和使用方面的风险仍不明朗。许多社区的政治风向正转向反对数据中心，这可能提高了投资者针对数据中心无法建成的风险所要求的补偿。但如果未来建设数据中心变得更加困难，那么能建成的数据中心也可能更有价值。

“投资数据中心债券，评估的是资产本身。我们一直认为，数据中心一旦完工，就可能成为推动收益率差明显收窄的重要催化因素，”巴克莱(Barclays)科技、媒体和电信行业信用债分析师兼高收益债研究主管安德鲁·凯切斯(Andrew Keches)说。

从更广的层面看，随着数据中心融资市场日渐成熟，更多种类的债券和商业模式进入市场，投资者可能会更加细致地甄别不同信用债。

“AI融资链内部可能出现挤出效应，”卡鲁伊说。”投资者现在的选择丰富得多。再加上收益率差扩大、收益率走高，你会变得更挑剔一些。”

眼下，这种趋势或许无法令投资者安心。但从长远看，一个更注重甄别的市场，比只在繁荣与萧条之间反复循环的市场更健康。