对常规做法进行改进，说起来容易做起来难。
资产配置：传统思维的力量
一点知识
1991 年结束时，我在晨星公司工作了将近四年，正在攻读特许金融分析师资格。这让我成为了一名投资专家（至少我是这么认为的）。当普通投资者购买平衡型基金时，他们满足于持有美国股票 60%、投资级债券 40% 的传统资产组合。那不适合我。
我会选择什么，我不能肯定地说，因为我当时没有多少钱，而我所持有的完全是股票。但我可以以合理的准确性重新创造我的想法。到那时，我已经彻底熟悉了现代投资组合理论的核心理念：在多元化投资组合中持有个别风险证券可能既谨慎又安全。对于知情的投资者来说，风险应该被接受而不是恐惧。
鉴于此，基于最新的学术研究（记录小价值股票成就的开创性 Fama/French 论文正在流传，尽管该文章尚未发表）和令我印象深刻的常识，我会改变了标准的 60/40 公式，偏向于：1) 小额股票，2) 高收益债券，以及 3) 和外国证券。我知情的投资组合看起来像这样：
（当然，这个版本的“复杂”配置与后来被称为以另类资产为特色Original Postrivate/us-2021-the-endowment-model.pdf">的捐赠基金模式非常不同。但在 1991 年，即使是耶鲁大学的基金也主要持有传统资产。此外，作为共同基金分析师，我只考虑了公共基金可以持有的东西。）
结果
那个投资组合对我来说仍然有意义。成功的策略在被公诸于众之后，总是存在着失败的危险。即便如此，小额股票似乎是一个明智的选择，因为与成长型公司相比，它们在投资者中的受欢迎程度显然较低，因此应该获得更高的收益。同样，新兴市场股票和高收益债券也存在额外风险，需要额外补偿。而且，即使它们的回报不高，来自国外发达市场的投资也应该带来额外的多元化。
但在实践中，我错了。在接下来的 30 年里，传统的投资组合每年比我所谓的知情投资组合高出 1.7 个百分点。可以肯定的是，从绝对值来看，知情的投资组合表现不错。其 10.8% 的名义年化回报率，加上该时期微不足道的 2.4% 通胀率，将成为平衡投资组合历史上最强劲的业绩之一。但它仍然会落后于简单的传统策略。
（正确地说，我应该描述每个投资组合的风险调整后表现，而不是单独描述其回报。但是，这两种方法的风险非常相似。知情投资组合的标准差略低，但这种优势被更陡峭的2008 年全球金融危机和 2020 年冠状病毒衰退期间的损失。称之为洗牌。）
在回报落后的背后
下一张图表显示出了什么问题。它提供了七种资产类别中每一种的年化回报，以及我用于计算的指数。
我的前两个决定兑现了。尽管在 1990 年代末期和过去十年间，小额股票落后于两次主要牛市，但它们仍然在整个美国股市中名列前茅。给教授打一分！高收益债券基金也通过在 30 年期间击败其投资级竞争对手来证明我的支持是合理的。选择这两种资产类别既具有先见之明又精明。第一个毫无吸引力，第二个在 1990 年“垃圾债券”市场崩溃时深感耻辱。
不幸的是，我的第三个决定完全放弃了我的优势，即大举投资海外。从技术上讲，在国际上投资该投资组合的一半股票和 25% 的债券仍然是减持外国证券，而外国证券在这两个市场中占主导地位，但实际上，鉴于大多数投资者强烈偏好来自本国的投资，采用这种全球方法会意味着对赌美国。
要引导罗纳德·里根，千万不要下这样的赌注！呆在家里有几个原因。最大的是科技股。多年来，美国股票市场指数拥有的技术数量大约是其外国同行的两倍——鉴于该行业的成功，这是一个巨大的优势。同样重要的是避免陷入困境的日本股市和美国的股东价值主义。与海外竞争对手相比，国内企业更有可能奖励外部投资者。最后，美元在过去 30 年走强，从而降低了外资主导的回报。
两个教训
事后看来，我会犯两个错误。
一个相对较小，易于解决。在形成我的投资组合时，我没有充分考虑当投资者集体寻求庇护时它会如何表现。我知道小额股票和高收益债券是相关投资，因为两者都异常容易受到衰退恐惧的影响。然而，我没有认识到，尽管新兴市场股票往往遵循不同的经济周期，但它们仍然在这种“安全飞行”中遭受损失。
因此，虽然知情投资组合并不比传统投资组合波动更大，从而支持现代投资组合理论的关键原则，但如果我更仔细地组合资产，它的风险比它需要的更大。这个问题可以通过调整组合以包括在恐慌期间蓬勃发展的投资（例如长期国债）来解决。
第二个错误很严重，而且很难修复。那是我未能意识到国家差异。我既没有预见到美国会从其科技股中大获裨益，也没有预见到如此多的新兴市场公司会通过管理不善和/或腐败浪费其国家经济增长所带来的优势。我也没有意识到美元会从当时的长期下跌中反弹。
简而言之，改进传统资产配置不仅意味着了解必要的投资数学和了解资产类别的历史，还意味着了解可能影响未来结果的宏观经济背景。添加新的资产类别是不够的。为了超越常规，我还需要识别要省略哪些资产。这确实是一项艰巨的任务。
John Rekenthaler ( [email protected] ) 自 1988 年以来一直在研究基金行业。他现在是 Morningstar.com 的专栏作家和晨星投资研究部的成员。John 很快指出，虽然 Morningstar 通常同意 Rekenthaler 报告的观点，但他的观点是他自己的。