特斯拉：不仅仅是一家汽车公司？

特斯拉公司的非汽车业务部门，包括特斯拉能源和充电网络，具有潜力，但目前不值得估值。Dojo超级计算机和Optimus人形机器人仍处于早期阶段，可能不具有显着的独立价值。自动驾驶/全自动驾驶部门应被视为特斯拉核心业务的一部分，而不是一个单独的实体。总而言之，特斯拉是一家汽车制造商，应该被视为汽车制造商。

在我最近写的一篇关于特斯拉公司（纳斯达克股票代码：TSLA ）的文章的评论部分，有几个人批评我将特斯拉视为一家汽车公司。因此，我决定再次深入研究特斯拉的非汽车业务板块及其对估值的影响。在本文中，我将介绍我的发现，并论证特斯拉作为一家汽车公司的价值，特别强调上述业务领域。

特斯拉能源

在特斯拉的所有非汽车业务中，特斯拉能源是我最愿意将其视为一项可行的独立业务的业务。这很可能与以下事实有关：该部门的核心是以 SolarCity 为基础，该公司是特斯拉于 2016 年收购的，并与其家庭存储部门合并。

Tesla Energy向消费者提供太阳能屋顶和储能解决方案（“ Powerwall ”）。这些是高度商品化的产品。特斯拉的太阳能组件并不比竞争对手好，但也不差。然而，我确实相信至少存在一些品牌协同效应。特斯拉司机可能也倾向于从特斯拉购买太阳能电池板和电池存储。特别是对于 Powerwall，人们还可能会补充说，它们的设计（至少在我看来）在视觉上非常有吸引力。美观的考虑可能会吸引消费者多花一点钱。

除了消费者解决方案外，该部门还提供公用事业规模存储（品牌名称：Megapack）。该领域的竞争对手包括 AES Corporation ( AES )、NextEra Energy, Inc. ( NEE ) 或 Northvolt AB。与消费领域不同，我怀疑品牌名称是否会发挥重要作用。但规模可能具有优势，因为特斯拉还生产大量用于其车辆的电池。毕竟，底层技术基本上是相同的。

特斯拉的 Autobidder 解决方案以自动化方式进行电力交易，通常被认为是一个关键的差异化因素。与西门子 Aktiengesellschaft（OTCPK：SMAWF、OTCPK：SIEGY）和 AES Corporation的 Fluence Mosaic等类似产品相比，该软件并没有让我觉得特别独特。再说一次，我不是软件工程师，所以如果有人对此有特别的见解，请考虑通过评论部分告诉我。

40% 的同比收入增长令人印象深刻，但截至第三季度，环比收入增长几乎持平。为了真正改变特斯拉的整体估值，该部门必须重振收入增长。尽管如此，无可否认，这确实是一门真正的生意。根据季度报告，第三季度已部署 4GWh 的存储。在理想情况下，如果能够在其他公用事业的基础上重振增长并提高盈利能力，那么该细分市场最终的价值应为 10 至 200 亿美元。正如我之前提到的，我认为从股东价值的角度来看，分拆特斯拉能源公司可能是一个有趣的选择。

充电网络

特斯拉计划向其他制造商开放其超级充电站网络。这样，特斯拉就可以将最初为支持更广泛的汽车销售而建立的基础设施货币化。已经与通用汽车公司 ( GM ) 和福特汽车公司 ( F ) 达成了交易。韦德布什 (Wedbush) 因看好特斯拉而闻名，他估计到本十年末，该公司的收入潜力将达到 10 至 200 亿美元。根据首席执行官埃隆·马斯克的声明，特斯拉的目标是实现 10% 左右的利润率。如果这些雄心勃勃的目标得以实现，该业务的独立估值将达到 600 亿美元左右。但这是一个大写的“如果”。

在特斯拉的报告中，属于服务和其他部门（该部门还包括零件销售、二手车销售、保险和零售销售）。截至第三季度的季度收入停滞在 22 亿美元左右。虽然这个数字没有进一步细分，但我相信可以肯定地说，年收入需要大幅增长才能达到 100 亿美元，更不用说 200 亿美元了。再说一次：现在，增长已经趋于平缓。

即使可以实现收入目标，我认为未来电动汽车充电将是一项高度商品化、低利润的业务。与十年前不同，特斯拉不再是唯一拥有快速充电器的公司。与竞争对手的充电站相比，特斯拉的超级充电站拥有更好的设计，至少在主观上是这样，但我怀疑这对客户来说是否重要。与汽油不同，不同种类的电力之间甚至没有品牌差异。特斯拉电力与任何其他电力相同。价格将是关键的差异化因素。即使今天的加油站也不是靠燃料赚钱的。他们的利润来自邻近商店出售的零食和其他利润。

人们还应该考虑这一举措给核心业务带来的风险：比许多竞争对手更快的充电能力长期以来一直是一个卖点。向竞争对手的车辆开放其网络可能会削弱这一优势。值得注意的是，特斯拉司机没有任何优惠待遇。这可能会引起特斯拉客户的一些不满，从而对品牌忠诚度产生负面影响。

此外，值得注意的是，特斯拉能源和特斯拉充电本质上是相互蚕食的。对于每个电池负载的里程，汽车只能充电一次。已经在 Powerwall 加油的汽车不会立即前往最近的增压器，反之亦然。

Dojo

与能源部门或增压器网络不同，Dojo 超级计算机到目前为止还只是一个概念。计算机的组装已于今年夏天开始。主要用例是训练神经网络以提高自动驾驶能力。Dojo 与类似超级计算机的主要区别在于使用 Tesla 自己的芯片设计而不是 NVIDIA 公司（NVDA）半导体。如果系统按预期运行——尽管特斯拉拥有相对较高的半导体专业知识（对于汽车制造商而言），但我不认为这是一个既定的结论——这可能会给它在该特定领域带来一定的优势。另一方面，相比之下，该系统可能不太适合其他任务，从而缩小了其用例范围。

总而言之，我认为 Dojo 本身不适合作为一项业务。相反，我更多地将其视为可用于其他项目的开发工具。稍后会详细介绍。

Optimus

最近，特斯拉的人形机器人“擎天柱”Optimus经常被认为是将改变公司并推动其股价再创新高的创新。目前，这只是一个原型。我读到过关于特斯拉工厂配备机器人工人的设想，他们从不疲倦，也不想加入美国汽车工人联合会，据说可以提供宝贵的成本优势。此外，根据特斯拉首席执行官的言论，特斯拉希望以每台 2 万美元左右的价格向任何需要人形机器人来承担繁琐手动任务的人出售 Optimus。到目前为止，它的销量恰好为零。擎天柱也没有制造过任何汽车。

诚然，从特斯拉发布的演示视频来看，Optimus似乎不仅仅是一个想法。它可以做瑜伽姿势，并且能够按颜色对超大的乐高式积木进行分类（尽管比人类慢得多）。这对于机器人来说是令人印象深刻的。但距离取代装配线上的人类工人还有相当长的路要走。Optimus 给我的印象是一个不错的项目，但到目前为止还不是自动化的未来。我几乎希望它随时开始说“罗杰，罗杰”。20,000 美元的单价也是完全不同的情况。

我不完全排除未来某个地方可能有真正的生意。然而，目前我只看到了一个副业项目。最好的情况是登月计划，最坏的情况是分散注意力。甚至不确定擎天柱是否会兑现其名字（擎天柱是拉丁语，意思是“最好的”）所做出的承诺。位于德克萨斯州奥斯汀的初创公司 Apptronik 的 Apollo在某些方面似乎更先进。

我对待 Optimus 的态度就像看待任何其他公司的风险投资一样。对于汽车制造商来说，拥有此类企业的一定份额并不罕见。尽管如此，它们仍然是这样：汽车公司。没有人认真地认为现代汽车公司（OTCPK：HYMTF）不仅仅是一家汽车制造商，尽管它拥有波士顿动力公司——该公司至少已经销售了一些机器人，并且在机器人领域拥有比特斯拉更长的记录。

自动驾驶/全自动驾驶

另一个经常被认为是特斯拉不仅仅是一家汽车制造商的原因是它的 Autopilot（这是特斯拉对该系统的官方名称）技术 – 通常被称为“全自动驾驶”或 FSD。我想预先指出一点：我确实认为自动驾驶系统是特斯拉车辆的首要功能。因此，我倾向于将其视为核心业务的一部分（并考虑其估值），而不是独立的业务。

但为了便于论证，让我们单独来看一下该细分市场。

基本上，对于为什么“FSD”应该被视为超越单纯汽车制造商的业务，有两个论点：

1. 机器人出租车

首先，有将全自动特斯拉汽车用作“机器人出租车”的想法。这是否会成为一项独立的业务取决于谁将是这些机器人出租车的运营商。如果特斯拉制造这些车辆并将其出售给客户，这将是特斯拉汽车的一个功能，而不是一个单独的业务。出租车收入将归车主所有，而不是制造商。在这方面，是否有人类驾驶员并没有什么区别。

或者，特斯拉可以自己运营自动驾驶车队。当然，还会有蚕食的问题。如果特斯拉运营自己的机器人出租车车队，特斯拉向客户销售汽车的市场将会萎缩。想一想：如果你拥有一辆相同的自动驾驶汽车，你当然不会支付特斯拉的出租车费用。我怀疑，如果你能以更少的钱按需使用同一辆车，你也不会购买自动驾驶汽车。我对牺牲汽车销售换取服务收入的财务可行性持怀疑态度，因为这还会产生相关的运营和维护成本，而售出的汽车往往会在其使用寿命内带来额外的服务和零部件收入。

2. 许可

另一个想法是特斯拉可以将其自动驾驶系统授权给其他汽车制造商。首先，我很难将其归类为汽车制造商以外的业务。共享零件和软件解决方案在汽车行业并不是什么新鲜事。丰田汽车公司 ( OTCPK:TOYOF , TM ) 和 Bayerische Motoren Werke Aktiengesellschaft ( OTCPK:BAMXF , OTCPK:BMWYY , OTCPK:BYMOF ) 甚至共享丰田 Supra/BMW Z4 车型的整个平台。Stellantis NV ( STLA ) 的 Abarth 品牌和马自达汽车公司 ( OTCPK:MZDAF , OTCPK:MZDAY )也是如此- 在这种情况下，Abarth 124 Spider 和马自达 Miata/MX-5 在技术上是相同的。

其次，可以说更重要的是，其他制造商拥有同样先进、有些甚至更先进的驾驶员辅助系统。正如我之前所写，主要的区别不是特斯拉的卓越技术，而是其自动驾驶系统的更积极（而且往往过于乐观）的营销。特斯拉可能具有成本优势，因为它只使用摄像头，而不是额外的、昂贵的激光雷达技术。当然，缺点是这种系统可能不太安全。总而言之，我认为许可没有真正的市场。即使特斯拉要领先于竞争对手而实现重大飞跃，它也必须仔细考虑许可高级系统是否会因为失去独特的卖点而损害其核心业务。

要出现上述问题，首先特斯拉必须要开发自动驾驶。正如上面提到的，Dojo 在这方面可能会有所帮助。目前，特斯拉既不具备2级以上的自动驾驶能力，也不具备最先进的自动驾驶辅助——梅赛德斯-奔驰集团公司( OTCPK:MBGAF )、( OTCPK:MBGYY )的驾驶辅助系统是目前唯一的3级系统。与此同时，机器人出租车可能需要 4 级或 5 级。值得注意的是，通用汽车的 Cruise 部门在开发和部署机器人出租车方面走得更远。但迄今为止，这些更先进的技术在测试市场上最多取得了好坏参半的结果。

因此，总而言之，即使特斯拉最终能够制造出全自动驾驶汽车，我也怀疑特斯拉是否会成为“不仅仅是一家汽车制造商”。这并不是说它没有潜力成为更成功的汽车制造商。但无论如何，我认为它必须纳入汽车业务的估值中，而不是作为自己的业务添加到公司的整体估值中。

非汽车特斯拉的价值

目前，我认为“非汽车特斯拉”的综合价值在高个位数，乐观假设在低两位数十亿美元范围内。在最理想的情况下，我相信特斯拉能源和特斯拉的超级充电网络的价值可能分别达到200亿美元和600亿美元。然而，由于产品之间固有的相互蚕食，我怀疑两者能否同时发挥最大潜力。为了便于论证，我认为每项业务的估值为 50 亿美元可能是合理的。就增压器网络而言，尽管当前收入要低得多，但考虑到了更大的最大潜力。

另一方面，Dojo 是一种用于开发（目前仍是假设的）全自动驾驶汽车的工具，而自动驾驶汽车又是汽车业务的一部分，或者是一种蚕食汽车业务的产品。因此，我不会为他们作为独立企业赋予个体价值。最后，擎天柱最类似于早期风险投资。它成为一项价值数十亿美元的业务的可能性很小，但必须权衡其沉没成本的高得不成比例的可能性，仅此而已。因此，我愿意给予 11 亿美元的估值，与现代汽车收购波士顿动力公司的价格一致。考虑到波士顿动力公司的良好记录，我认为这是一个非常慷慨的假设。此时，我将另外添加 10 亿美元，以代表先进的自动驾驶系统产生新业务流的遥远可能性。您可以将其视为另一种风险投资，与 Optimus 部门类似。

我们还应该考虑到，同一企业屋顶下的不相关业务往往会存在一定的集团折扣。特斯拉能源公司与核心业务之间在品牌和技术知识方面存在一定的协同作用。与此同时，充电网络至少与电动汽车非常接近。因此，虽然慷慨，但我认为对于特斯拉来说，不应用这样的折扣并不是绝对不合理的。这使得特斯拉非核心业务的价值约为 120 亿美元。从绝对值来看，这是一个相当可观的数字，但与该公司仍超过 7000 亿美元的市值相比，它显得相形见绌，尽管自第三季度业绩发布以来，该公司的市值大幅下降。

马斯克因素

我确实有一个习惯。当阅读报纸（或其数字版本）上的评论文章时，如果可能的话，我会尽量在阅读专栏之前不读作者的名字。我认为特斯拉的公告可能也是如此。

如果展示超级计算机的人不是埃隆·马斯克（Elon Musk）而是通用汽车公司首席执行官玛丽·巴拉（Mary Barra），那么一台（尚未完成的）超级计算机作为汽车制造商价值的倍增器是否有意义。有人会相信福特首席执行官吉姆·法利声称福特距离大规模生产人形机器人仅数年时间，从而使人类劳动力变得多余吗？可能不会。这让我相信，对特斯拉的乐观情绪很大程度上与业务的现实无关，而是与首席执行官传奇般的个性有关（不可否认，也与他收购特斯拉前后的业绩记录有关，例如、SpaceX（太空））。

然而，在评估一家公司的投资案例时，我认为清醒地审视相关业务是谨慎的做法。埃隆·马斯克向火星发射火箭并​​没有让特斯拉变得更好。正如根据马斯克先生在 X（以前称为 Twitter）的业绩记录，我不会预期特斯拉会消亡一样。也就是说，在这两种情况下，抛开营销因素。

结论与估值

总而言之，特斯拉的业务以汽车为中心。即使是特斯拉能源也至少与核心业务具有协同效应。也许几年后，我最终会购买一台 Optimus 来完成所有我不想做的手动任务。如果是这样，我很高兴在 2023 年末我错了。如果我得到了一笔不错的捆绑交易，我可能也会购买《大黄蜂》和《威震天》。但目前来说，根本就没有擎天柱的生意。有一个想法。其他汽车制造商也拥有风险投资部门。但因此，他们都没有被认真地视为科技公司或“不仅仅是一家汽车公司”。

不可避免地，这让我得出一个相当清醒的结论：特斯拉是一家汽车制造商。尽管该公司碰巧还拥有一家中型公用事业企业。因此，它的估值必须与汽车制造商而不是软件公司一致。因此，我仍然相信，在对汽车业务的乐观假设和考虑到能源部门的情况下，2000 亿美元的估值（即略低于每股 65 美元的价格）是合理的。截至第三季度，销售收入与上一季度相比有所下降（-8.9%），仅略高于去年第三季度的数字（同比+4.4%）。营业利润率急剧下降至仅7.6 %。如果说有什么不同的话，那就是，这突显了 2000 亿美元的估值是多么雄心勃勃。因此，我重申我对特斯拉的看法是卖出。

编者注：本文讨论不在美国主要交易所交易的一种或多种证券。请注意与这些股票相关的风险。

Original Post>