大型科技公司遮蔽美股现实

大小股票的对比反映了整体经济中同样的脱节现象

大型科技股不仅主导市场。它们还在掩盖投资者对美国联邦储备委员会（简称：美联储）将在较长时间维持较高利率的恐惧程度。

收益率上升对标普500指数中的普通股票造成的伤害比本世纪任何时候都要大，因收益率下降受到的提振也是本世纪以来最多的。然而标普500指数本身受利率前景的影响要小得多，因为在这个标准的价值加权指数中占很大比重的大型科技股现金储备庞大，可以免受美联储的影响。

如笔者上周讨论的那样，最大的科技股——英伟达(Nvidia)、微软(Microsoft)、苹果公司(Apple)和Alphabet——今年在一定程度上受到了AI热潮的推动。但是标普500指数与其普通成分股之间在估值和对利率敏感度方面都存在着极不寻常的差异，显示出这些大型股票是如何扭曲了那些关注经济和美联储的“宏观”投资者所使用的衡量标准。

估值差异显而易见。将市场按规模划分成十组，随着公司价值的上升，各组别的估值也相当稳定地上升。估值也没有那么令人眼花缭乱：该标普指数居于中间的成分股按预估利润计算的市盈率为18倍，而这个以大型科技公司为主的指数则超过21倍。（明确地说，从历史标准来看，这个估值仍然不低。）

对利率的敏感度可以通过比较正常标普500指数和等权重指数来衡量，正常标普500指数给予较大的公司更多的权重，而等权重指数衡量普通股票则将小公司与大公司一视同仁。截至上周五，正常标普指数今年的涨幅超过10%，而等权重指数的涨幅不到5%。

与债券收益率的联系也各不相同，平均股价与债券收益率的联系（债券收益率下降时股价上升，反之亦然）紧密程度超过1999年以来任何一个100天的阶段。普通的标普指数与美国国债收益率之间的联系要弱得多，这两种相关性之间的差距之大在1990年以来的数据中都是前所未有的。

除了AI之外，笔者认为最能解释这种情况的是企业利润和利率，其次才是对经济的担忧。

主导市场的科技巨头坐拥巨额现金，在2022年美联储开始加息之前，规模最大的公司选择通过债券再融资来长期锁定低利率。规模较小的公司往往没有可赚取丰厚存款利息的现金储备，更需要发行债券来筹集现金。规模最小的公司甚至无法进入债券市场，这也是由小型股组成的罗素2000指数今年远远落后于标普指数的原因之一，罗素2000指数涨幅仅为1.6%。

因此，在标普指数中规模最大的成员表现良好的同时，担心利率在更长时间保持高位的投资者避开了处于较低档位的股票。在债券收益率下降的日子里（例如上周四债券收益率下挫的情况），对利率敏感的小型股票通常表现良好。

但标普指数本身受到占主导地位的大型科技股拖累，因此在上周四，即使只有139只股票下跌，该指数也表现不佳。上周五的情况恰恰相反，债券收益率大幅下跌，规模较小的标普指数成份股上涨超过1.5%，而由于最大成份股的拖累，标普指数整体涨幅只有一半。

这种大型股对小型股现象反映了我们在整体经济中看到的同样的脱节。多位决策者最近几周已暗示美联储会等待更长时间才降息，如果美联储真的如此行事，那么本就在苦苦应对高利率的一些经济领域将面临更大压力。较贫穷和较年轻的借款人已然在承受利率升高的压力。这拖累了经济增长： 根据花旗集团(Citigroup)的经济意外指数，经济数据低于预期已有一个月左右。不同于主流零售商、金融机构和商品生产商，大科技公司的销售应不会因经济增长放缓而受太大影响，除非放缓程度非常严重。

今年市场反应的奇怪之处在于，与2022年的情况几乎完全相反。2022年时，大型科技股在投资者下调其高估值之际下挫，拖累标普指数全年累计下跌19%。普通股票仅下跌13%，在当时，规模较小、估值较低的公司被认为没那么依赖未来利润，而在利率较高的环境中，未来利润的价值相对较低。

为什么会有这种差异？AI热潮抵消了估值受挫的影响。今年的利率冲击——对美联储降息次数的预期从六次降至仅一次或两次——在程度上不同于2022年，当时利率从零飙升至4.5%。而且投资者已经意识到，长期限债务和现金囤积为许多大型股提供了保护。

大科技行公司板块之外的投资者担心利率高企是正确的。对于那些寻求逢低买进的投资者来说，标普指数的高估值掩盖了一个事实：该指数最小的50只成分股的预期市盈率中位数为15倍，估值之低几乎堪与2020年新冠疫情最严峻之际该指数整体估值水平相提并论。

如果降息得以成行，这些小公司最终应有机会让大型科技公司黯然失色。

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