AI热潮是互联网泡沫的翻版吗？

看涨人士花了大量时间否认人工智能领域正在重现20世纪90年代那样的泡沫。但仍有必要梳理一下两者之间一些惊人的相似之处，此外还有一些明显差异值得注意。

是宿命还是巧合？无论如何，互联网泡沫的幽灵在时隔25年之后回归了。

互联网时代的领军企业思科(Cisco Systems)的股价本周首次重回2000年3月触及的巅峰水平，当时该公司是全球市值最高的公司。这是一个警示例子，说明股价可以偏离现实多远。

看涨人士花了大量时间否认人工智能(AI)领域正在重现20世纪90年代那样的泡沫。但仍有必要梳理一下两者之间一些惊人的相似之处，此外还有一些明显差异值得注意。

估值

有很多方法可以为股票估值，而几乎所有方法都显示，美国股票看起来是自互联网泡沫以来最昂贵的。预期市盈率、股价现金流比、“美联储模型”(Fed model)计算的股票相对于债券的额外回报，以及周期性调整市盈率，都强烈显示股票估值高昂。

它们背后的原因都是共通的：就像1999-2000年那样，投资者正在押注一项新技术将带来远超常规的利润增长。如果这真的发生，那么更高的估值就是合理的。

不确定性

正如互联网公司当年估值的依据在于，投资者寄希望于互联网能从尚未经证明的商业模式中带来一个新利润时代，AI也是如此。生成式AI已经带来了堪比魔法的聊天机器人和图像生成功能——但目前其定价远低于生产成本，导致AI业务出现巨额亏损。一个区别是：许多专注于互联网业务的公司甚至没有收入，而AI公司至少还有一些销售额。

投资

互联网建立在电信公司铺设的全球光纤电缆网络之上，导致了由债务提供融资的巨额企业支出。先进AI背后的大语言模型建立在巨大的数据中心之上，导致了巨额企业投资，这些投资的资金越来越多地来自债务，以及大型科技公司传统业务的现金流。

2000年的投资规模极为庞大，20世纪90年代末期投入新建电信网络的资金已远超1,000亿美元。当时铺设的光纤数量如此之多，以至于其中大部分最终闲置了十年之久，直到互联网流量增长到足以支撑其使用时才得以启用。

建立数据中心的竞赛甚至更为极端，领先的AI开发者们抛出了数万亿美元的投资数字。支出如此之大，以至于经济学家表示，这正在构成国内生产总值(GDP)增长的很大一部分。

扮演淘金热中“卖铲人”角色的公司都做得风生水起。2000年是思科，这家路由器制造商为互联网的连接提供了必要设备，还有电信公司，该行业在泡沫的最后一年盈利增长了四分之一。如今则是英伟达(Nvidia)和其他芯片制造商，它们为数据中心提供处理能力，赚得盆满钵满。

英伟达的增长比思科当年更好，但两者都非同寻常：1999年，思科的收入增长超过40%，2000年超过50%。在过去的两个为期12个月的阶段，英伟达先是增长了超过150%，然后在截至10月的12个月里增长了60%。这种增长自然会令投资者兴奋。

市场焦点单一

1999年，标普500指数中下跌的股票多于上涨的股票。今年到目前为止，其中183只股票是下跌的，比例为37%。任何与AI相关的股票——芯片制造商、发电商、用于建设数据中心的设备生产商——都在上涨，而市场其余大部分股票都在下跌。

1999年，如果你是一只互联网股票，你就会大涨，如果你不是，就没人感兴趣。今天AI的情况也大抵如此。

散户交易

散户正在主导股票交易，再次大举押注于亏损的小公司。在2000年的泡沫和2021年特殊目的并购公司(SPACs)、清洁技术、加密货币和大麻股的泡沫中，亏损的小盘股表现远超盈利的小盘股，后者远没有那么令人兴奋。

这一点体现在罗素2000小盘股指数的表现上：在截至10月中旬的12个月里，该指数的表现比标普600指数高出10个百分点，之后这一模式发生逆转。标普600指数要求成分股公司必须实现盈利。罗素小盘股指数此前仅有三次以如此大的优势跑赢标普600指数：1999-2000年、2020-2021年以及2002年从互联网泡沫后的低点反弹时。

罗素微型股指数的表现甚至更为极端，在一年内跑赢标普600指数25个百分点，之后回落。

今年的这股交易热潮推动Robinhood Markets股价上涨了220%，正如1999年互联网交易热潮推动E-Trade Financial股价上涨261%一样，E-Trade Financial现在是摩根士丹利(Morgan Stanley)的一部分。

泡沫论

有人说，如果大家都在谈论泡沫，那就说明没有泡沫。然而，1999年，在泡沫持续膨胀的同时，关于泡沫的争论也十分激烈。现在的情况也是如此。

指数级增长

现在与1999-2000年之间的一个巨大差异是价格上涨的规模。当然，英伟达的股价涨了很多（真的很多）。但该公司股价在10月份创下峰值时今年累计涨幅为54%，而在自那时起的下跌之后涨幅为30%，与1999年的飞跃相比都相形见绌。

从1999年10月中旬起的四个月内，思科股价上涨逾一倍，而苹果公司(Apple)当年股价上涨150%，英特尔(Intel)在2000年初不到三个月的时间里上涨了75%。

即使是今年表现最好的大盘股，如Western Digital、希捷科技(Seagate)和美光科技(Micron Technology)，到本周触及峰值时也只是增至三倍或四倍，然后在周五大幅下跌。1999年，高通(Qualcomm)股价飙升2,620%。直到2020年，其股价才从随后的崩盘中恢复过来。

最终，这是否是泡沫取决于它是否会破裂。如果事实证明AI既无法兑现承诺的生产力提升，也不能为创造者带来丰厚利润，那么其结局将与痛苦的互联网泡沫破灭如出一辙，而非繁荣景象。

更正声明

从1999年10月中旬起的四个月内，思科股价上涨逾一倍。这篇文章之前的一个版本误说成“从1999年10月中旬起的一个月内，思科股价上涨逾一倍”。特此更正。（2025年12月17日）