美债市场最受追捧的”安全资产”属性渐失

两项新研究表明，投资者不再因美债具备避险属性而甘愿接受低收益率。

今年债券收益率的攀升有诸多驱动因素，从居高不下的通胀，到大规模的AI相关企业举债，不一而足。

然而，在这背后潜藏着一种更令人不安的可能性：美国国债长期以来一直是全球首选的”安全”资产，如今看起来却不再那么安全。相对于其他证券，美国国债的收益率已不再那么低；而在市场承压之际，它们也不再发挥避险作用。

主要原因是自疫情以来，美国向市场投放了大量新增债务。本周，包括政府内部债务在内的总规模已触及40万亿美元。而且这种债务激增的势头丝毫没有减弱的迹象。

美国财政部周三出人意料地宣布，将增加对流动性较差的长期国债的回购。此举只是治标不治本。虽然这一举措在短期内压低了收益率，但长远来看，它损害了美国在稳定性和可预测性方面的声誉，最终可能反而推高收益率。

长期以来，美国国债在全球享有独特的地位。它以美国无与伦比的经济和金融实力为后盾，以全球首选储备货币计价，并受到健全稳定的法律和机构监管，特别是美联储和财政部自身。

美国国债不仅为美国政府提供融资，也是投资者和各国政府青睐的闲置资金避风港，例如用于捍卫本国货币。在其他不相关的市场中，美国国债还被用于为无数交易进行定价、对冲和提供担保。

这种地位带来了”安全溢价”，使美国获得了较低的日常举债成本以及几乎无限的融资能力。

在全球金融危机之后，这些优势变得尤为明显。美国的举债规模飙升，收益率却不升反降。原因在于私营部门举债规模暴跌，而曾经被认为安全的证券（例如AAA评级的房贷），被证明并不安全。美联储和其他央行也开始购买本国政府的债务。

这导致了麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)经济学家里卡多·卡巴列罗(Ricardo Caballero)所称的”安全资产短缺”现象：随着投资者对超安全资产的需求与有限的供应发生碰撞，收益率大幅下挫。

随着疫情爆发，通胀和利率双双走高，赤字飙升，上述情况随之终结。在最近的一项研究中，卡巴列罗发现，投资者并没有因为美国国债备受青睐而接受较低的收益率；相反，他们要求获得更高的收益率。安全溢价已转变为吸收溢价。

卡巴列罗推断出这一结论的方法之一，是将美国国债收益率与互换合约(swaps)进行比较。互换合约是用于管理利率敞口的衍生品，可作为一种基准企业举债利率。从历史上看，美国国债收益率低于互换利率。但最近，前者的收益率已反超后者。他认为，这反映出交易商如今在交易、囤积和分销债务时承受着更大的压力。

另一个线索来自期限溢价，也就是投资者为持有长期债券、而非波动性较小的短期美国国债所要求的额外回报。这一期限溢价一直在稳步走高。

综合这两点，卡巴列罗推断，自2015年以来收益率上升了约2.5个百分点，其中约0.75个百分点的升幅可归因于从安全溢价向吸收溢价的转变。

斯坦福大学(Stanford University)的汉诺·卢斯蒂格(Hanno Lustig)进行的另一项研究也得出了类似结论。从历史上看，即便在对违约风险进行调整后，美国国债的收益率也低于AAA级公司债券，但自2022年以来，这一优势已经荡然无存。在进行美元对冲后，美国国债收益率曾与其它主权债券相当或更低，但自疫情以来，该收益率已普遍偏高。

这份为阿斯彭经济战略小组(Aspen Economic Strategy Group)撰写的研究报告列举了诸多迹象，表明投资者已不再像过去那样，在市场承压时期纷纷涌向美国国债寻求避险。笔者也是该小组成员之一。如今，当股市下跌时，收益率往往会上升。例如，在总统特朗普(Trump)去年加征”解放日”(Liberation Day)关税之后便是如此。卢斯蒂格发现，赤字扩大的消息往往会给收益率带来上行压力。他认为，所有这些都表明美国国债已被视为不再那么安全。

对于这些新动向，可能还存在其他解释，例如与市场运作或通胀有关的因素。

这些态势不能完全归咎于特朗普，因为在他上任之前，这些趋势就已初露端倪。不过，他也没有扭转这些趋势。早些时候，财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)表示，特朗普的首要任务是压低债券收益率，因为这会影响房贷利率。贝森特称，实现这一目标的途径是通过增加能源生产、提升由AI驱动的生产力以及降低预算赤字来抑制通胀。2024财年的预算赤字为1.8万亿美元。

然而，伊朗战争推高了能源价格和通胀。与此同时，国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计今年的赤字将达到2.1万亿美元。赤字占国内生产总值(GDP)的比例将达到贝森特曾经设想的3%目标的两倍。此外，巴克莱(Barclays)的数据显示，今年企业将发行创纪录的1.9万亿美元投资级债券，其中很大一部分用于为AI基础设施建设融资。所有这一切都将国债收益率推高而非降低。

因此，贝森特没有去解决导致收益率走高的基本面问题，而是转向在债券市场本身做文章。他没有扩大债券拍卖规模，而是通过发行更多短期美国国债来为赤字融资，并暗示某些债券的拍卖规模实际上可能会缩减。他出手干预以提振日圆，防止日本利率上升进而波及美国，同时建议日本向美联储借款，从而在不抛售美国国债的情况下为买入日圆提供资金。

自20世纪70年代以来，无论是民主党还是共和党执掌的财政部，都没有试图去择时交易，而是力求让债务发行保持”定期且可预测”。债券发行的具体细节会在季度再融资公告中公布。2024年启动的回购操作旨在改善交易清淡债券的流动性，也同样安排在这一时间进行。

贝森特也曾对”定期且可预测”的原则表示认可，但他在上一次季度再融资公告发布仅两周后，就于周三宣布了回购计划，这显然背离了上述原则。

这一回购举措令投资者措手不及，从而实现了其短期目标：收益率出现下降。但这种成效可能无法持久。

如果发行和回购不再定期或可预测，债券的波动性可能会加剧。加皇资本市场(RBC Capital Markets)美国利率策略主管布莱克·格温(Blake Gwinn)表示，投资者可能会要求更高的收益率，以”补偿这种额外的不可预测性”。

通过从长期债券转向短期国债，财政部面临着更大的展期风险。也就是说，在必须对这些债务进行再融资时，利率可能已经上升。

然而，这可能就是令下一任财政部长头疼的问题了。