私募信贷基金投资组合估值方式令人费解

股市对私募信贷基金抱有诸多疑问，核心问题在于它们到底价值几何，投资者很难找到确切答案。Blue Owl Capital Corp. 就是一个例子。

股市对私募信贷基金抱有诸多疑问，核心问题在于它们到底价值几何。投资者很难找到确切答案。原因之一在于：即使投资者知道这些基金的持仓情况，他们也会很快意识到自己了解的信息其实非常有限。结果就是，这些基金的市值通常较其官方资产净值存在折价。在这种情况下，1 美元的资产最终变得不值 1 美元。

Blue Owl Capital Corp.（简称 OBDC）就是一个例子。这只公开上市的私募信贷基金的市值仅为其报告资产净值的 78%。OBDC 上周公布第一季度业绩时，将其净资产下调了 3%，至 72 亿美元左右。但对投资者而言，这一减值幅度还不够。自财报发布以来，该基金相对于资产净值的折价已略有扩大。为什么会出现这种情况？该基金披露的估值信息虽然篇幅浩繁，但往往不够透明，且晦涩难懂。

这种情况在所谓的商业发展公司中十分典型。而且，即使能弄清楚该基金对某项特定投资所采用的估值方法，得出的数字有时也令人费解。OBDC 在其最新季度报告中列出了数以百计投资的名称和公允市场价值。其中大部分属于第三层级投资，这类投资的估值“基于对整体公允价值计量具有重大影响且不可观察的输入变量”。OBDC 的大部分持仓为债务投资。通常情况下，投资者无法准确判断某项特定投资的具体估值方式。

不过，对于某些股权投资，投资者可以推算出 OBDC 所使用的估值倍数。这需要将 OBDC 季度报告中不同部分的数据进行交叉比对。如果对以往的报告采用同样的交叉比对方法，就可以追踪这些持仓的估值倍数随时间推移发生的变化。Blue Owl 不予置评。

以下是两个例子。在投资明细表中，OBDC 列出了对一家名为 Wingspire Capital Holdings 的贷款机构的股权投资，截至 3 月 31 日，该投资的公允价值为 6.06792 亿美元。这一金额在另一份披露表格中成为了独特的标识符，该表格展示了 OBDC 对不同类别第三层级投资的估值方法。虽然这份估值方法表格隐去了公司名称，但其中列出了一项“专业金融”股权投资公允价值为 6.06792 亿美元，与 Wingspire 的价值完全吻合。OBDC 表示，对该投资的估值相当于息税折旧及摊销前利润（Ebitda）的 1.3 倍。估值方法表格并未列出其他输入变量，这让人觉得 Ebitda 的 1.3 倍可能就是完整的估值公式。这一倍数高于 2024 年底的 1.2 倍。无论这是唯一的输入变量还是众多变量之一，用 Ebitda 的倍数来对一家贷款机构进行估值都是不同寻常的，因为这忽略了利息支出，而利息支出正是贷款机构的主要成本。这会造成盈利能力被夸大的假象。

同样，OBDC 在投资明细表中列出了对一家名为 Fifth Season Investments 的公司的股权投资，公允价值为 3.03148 亿美元。估值方法表格中也列出了一项价值相同的“专业金融”股权投资。OBDC 采用的估值相当于资产管理规模的 1.0 倍。这是表格中列出的唯一输入变量，低于截至去年 12 月 31 日相当于资产管理规模 1.1 倍的水平。对 Fifth Season 的估值同样引发了棘手的问题。从披露的信息中无法看出，Fifth Season 的资产管理规模中是否包含第三方客户的资产，以及如果包含，具体金额是多少。

Fifth Season 在其网站上表示，该公司“利用自有资金投资于人寿保险支持的资产”。利用自有资金投资意味着拥有这些资产，而不是为第三方管理资产。但在网站的其他地方，Fifth Season 又称其“管理并投资于人寿保险支持的资产”。OBDC 则将 Fifth Season 描述为“投资组合中一家为投资人寿保险相关资产而设立的公司”。相比之下，大型另类资产管理公司黑石集团（Blackstone）的股票市值仅相当于其资产管理规模的 12% 左右。黑石集团主要靠收取管理费盈利，较少依赖持有资产获利。如果 Fifth Season 没有管理第三方资产，也没有负债，那么按资产管理规模的 1.0 倍对其进行估值或许说得通。但如果真是这样，OBDC 将该估值指标列为账面价值或资产净值的 1.0 倍会更合乎逻辑。与 Wingspire 一样，Fifth Season 的财务报表也未予披露。截至 3 月 31 日，这两项持仓合计约占 OBDC 资产净值的 13%。

对投资者而言，棘手之处在于：如果深究之下发现的问题比得到的答案还多，那就无从知晓在那些透明度更低的众多其他投资中，究竟是哪些不同寻常的估算指标在支撑着它们的估值。在情况真正明朗之前，预计许多此类基金的市值将继续较其资产净值存在大幅折价。

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