T. Rowe  固定收益部门的投资专家  Franco Ditri 谈及 2022 年的固定收益

随着加息的临近，固定收益市场的前景如何？顾问应该如何相应地定位客户的投资组合？

为了找出答案，我们求助于 T. Rowe Price 固定收益部门的投资专家 Franco Ditri。Ditri 的职责涵盖了所有固定收益策略，与北美中介渠道的客户、顾问和潜在客户密切合作。他还曾在 Invesco、Brandywine Global Investment Management、Susquehanna International Group 等公司任职。

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Lara Crigger，ETF趋势和ETF数据库执行编辑：T. Rowe Price 刚刚发布了 2022 年市场展望。在其中，您解决了我们许多读者最关心的问题：“我在哪里可以找到收入？” 所以让我把它踢给你，佛朗哥。顾问们在 2022 年能在哪里找到收入？

Franco Ditri，T. Rowe Price 固定收益部门的投资专家：看看固定收益市场，每个人都知道点差非常小。它们处于过去 20 年来某些行业的最严格水平。那么我们在哪里可以找到收入，尤其是在这种类型的市场中？在这一点上，我们倾向于在短期固定收益中找到收入。我们倾向于看好某些领域，例如期限很短（通常不到半年）或 1-3 年的浮动利率债券。在固定收益领域，在企业、政府、抵押贷款支持证券的许多领域，1-3 年的空间往往具有更高的夏普比率，因此风险/回报状况往往更好。

目前，我们并不十分担心信用风险。如果我们看看一家公司的资产负债表，他们的现金比过去多。他们的利率下降了。他们已经能够提高价格。有一些指标表明 60% 的公司倾向于提高价格。所以最大的风险就是利率风险。我们确实预计美联储会加息；鲍威尔主席上周发表声明称，他们的通胀任务已达到标准，他们的就业任务更加灵活，明年加息已被提上日程。美联储正在显示明年加息三次的估计。

那么我们在哪里找到收入呢？前端。有了浮动利率，你仍然可以接近 4% 的收益率，在这种环境下，随着利率环境的上升，我们确实认为这非常有吸引力。

此外，如果我们扩大范围——我们有灵活的授权，允许投资组合经理走出去并找到这些特定的机会——我们可以在其他地方找到机会。2021 年，这是应税市政债券、CLO、非机构抵押贷款支持证券。

克里格：您是否预见到这些行业的机会在 2022 年会继续存在，或者时间已经过去了？

Ditri：我们确实认为市政债券仍然提供不错的风险调整后回报。州和地方政府在其资产负债表和平衡预算中拥有更多现金。我们已经看到伊利诺伊州等州接近降级；然而，随着现金注入开始涌入，情况迅速转变。所以我们仍然看空/看多市政债券。我们认为该市场的高收益部分有更多收入，但我们仍然非常认为市政债券有很长的路要走。

我们还认为 CLO 仍有机会。一个担忧是今年的供应量很大，但我们实际上认为这有点健康。在与COVID相关的抛售期间，CLO 的表现非常好，并且在相对价值的基础上，我们喜欢 CLO 中质量更高的部分。他们继续筛选便宜，我们认为他们比同等质量的公司便宜一点。对于AAA 级CLO，尽管发行量创历史新高，但我们只看到了我们认为会适度扩大的规模，并且与市场的其他部门相比，它们继续尖叫着便宜。我们还认为 AA 级 CLO 与低质量投资级的组合相比看起来不错，而且证券化市场本身就是进入 2022 年的机会之地。

克里格：对于可能对证券化领域不太熟悉的顾问，他们在仔细研究时应该了解什么？

Ditri：证券化市场有很多很多不同的领域。一些最常见的是资产支持证券。当你第一次看证券化市场时，你可以从这些领域开始，你不需要进入市场的异国部分。您拥有住宅抵押贷款支持证券、商业抵押贷款支持证券，因此这些风险敞口中存在机会——它们往往具有稳定的风险/回报率。但这取决于您的风险水平，这就是为什么我们认为有一个可以走出去寻找这些特殊机会的经理是有意义的，因为他们不容易查找所有细节，阅读关于如何他们得到报酬，当他们没有得到报酬时，等等。

所以有一些比较知名的领域，但你也有优质汽车和次级汽车贷款。鉴于市场错位，我们可以在某些领域找到机会。

克里格：所以固定收益市场是真正证明主动管理价值的市场。

迪特里：同意。如果您查看 Agg，该基准可能有 35% 到 40% 的美国国债敞口。如果利率上升，那么您可能不想拥有如此大的美国国债敞口。也许你想走出去，多元化投资到资产支持证券、CLO、CMB、高收益银行贷款，甚至新兴市场公司债券，这些债券可以以美元发行。该债务往往是高质量的，其风险/回报率介于美国投资级和美国高收益之间。

因此，我们认为积极管理固定收益的机会至关重要，因为基准往往受到最大发行人债务的影响。风险加权也很重要。再次查看 Agg；截至 9 月底，该指数的投资级公司约占其指数的 26%。然而，这部分占我们认为的风险加权分配的近 84%。因此，仅查看风险，并不能真正让您知道与这些风险相关的风险有多大。

克里格：说到风险，您认为固定收益投资者在 2022 年会遇到什么样的挑战？是否会与我们在 2021 年看到的情况更加相似，还是投资者应该开始准备迎接新的挑战？

Ditri：过去几年最大的挑战是所有风险资产都受到货币政策、财政政策和病毒影响的驱动。正如我们在最新菌株中看到的那样，这种情况将在 2022 年继续存在。

但我们看到的最大变化——我们将继续看到——是发达市场的中央银行现在开始收紧。上周我们看到英格兰银行加息，挪威银行和新西兰银行也加息。我们已经看到美联储出来说他们将加息。因此，发达市场极其宽松的货币政策开始发生变化，明年也会发生变化。与此同时，新兴市场央行自今年 3 月以来一直在加息，这一切都与通胀的巨大影响有关。

你听过鲍威尔主席说我们应该废除“暂时性通货膨胀”这个词。然而，我们确实认为通胀会在 2022 年下降。不过，这需要一些时间。我们的预期并不像我们多年来习惯的那样，通胀率不会低于 2%。我们已经看到了从 2.5% 到 3% 的范围，但我们确实认为存在一些通缩压力。我们回到通货膨胀的组成部分和子组成部分的平均值，并说：“如果这些子组成部分回到他们在COVID 之前趋势，对通胀有什么影响？” 我们已经看到潜在通货紧缩的最大组成部分是新车和二手车，它一直在降低通胀的整体数字。美国汽车价格大幅上涨，新车价格因供应链短缺而上涨。但我们预计，到明年年中，供应链问题将开始得到解决，从而导致该通胀部分下降。从我们的内部计算来看，我们看到 3.25% 的通胀区域可能下降，其中近 2% 来自新车和二手车。

克里格：汽车销售就像煤矿里的金丝雀。无论通货膨胀将走向何方，看看新车和二手车的销售情况，他们就会告诉你。

迪特里：是的。另一个更大的问题是租金成本，或业主的等值租金。这将是推动通货膨胀的部分。这正在增加，因为它一直低于趋势，所以它往往会滞后。

看看通胀及其前几年的基数效应，我们预计核心通胀将在明年 2 月或 3 月达到顶峰。

我们确实预计能源部分——过去几个月一直很大——也将开始下降。它在 12 月份跟踪为负数，这意味着它正在从 11 月份的较高水平下降。2021 年的这些大数据将开始出现，我们将开始看到通胀下降，但我们预计它不会回到之前的水平，低于 2%。

克里格：所以我们之前的水平仍然略有提高，但不是 10% 或 15% 或某些人预测的任何类型的灾难情景？

Ditri：同意，这就是我们的看法。如果我们看一下美联储上周讨论的内容，他们认为其 12 月的通胀预测比 9 月的预测略高，但他们仍认为通胀同比下降。我们认为美联储所做的是他们给了自己最大的灵活性。他们希望在 3 月份结束购买债券的缩减政策，以便为自己提供加息的灵活性。

克里格：当我们进入今年的最后阶段时，很多人都在进行年终调整。进入 2022 年，投资者应如何定位其固定收益投资组合？

Ditri：在查看您的固定收益投资组合时，您需要问自己两个问题：它的目的是产生收入，还是提供与您的股票风险不同的多样化？当你回答这个问题时，这将帮助你构建分配。

我们回过头来看看历史上的固定收益基准。究竟是什么推动了固定收益的回报？有两个组成部分：以票面价格购买债券的价格组成部分，以或多或少的价格出售；或收入部分，它是“固定收入”名称的一部分。如果您查看过去 14 到 15 年的标准基准 Agg，我们发现在此期间 Agg 大约 80% 的回报来自收入部分。但是，一旦您跳出这些基准并开始关注市政债券、前端投资——银行贷款、高收益新兴市场等——那么超过 100% 的回报来自收入部分。

因此，在查看您的固定收益分配时，一旦您确定了它在您的投资组合中的作用，我们认为您会找到一位坚持其理念和流程的经理，在中期保持这种风险敞口，并且收入应该会产生您的回报。

我们确实认为拥有核心固定收益分配总是有意义的。这应该是你应对股市麻烦的镇压器。但正如我们在谈话开始时所说，你在那个领域并没有获得多少收入。这就是您可以采取两种方式之一的地方，您可以找到那些可以接触创收行业的灵活投资组合，例如美国高收益、浮动利率贷款或新兴市场，由投资组合管理团队确定您的风险敞口或者您可以创建具有特定行业定位的“正”风险敞口。

克里格：有什么最后的想法吗？

Ditri：我要对读者说的一个重要结论是，2022 年将是充满挑战的一年，但美国明年仍将以 4% 的预期增长速度增长。这仍显着高于我们的长期平均水平，约为 2%。所以增长被推迟了，而不是脱轨。我们确实预计通胀会下降。我们知道点差很小，但仍然有机会在固定收益市场创造收入，如果你看看你的分配，给经理一些灵活性，然后让定位来做剩下的事情。