乌克兰战争是否会导致欧洲经济衰退

乌克兰战争：欧洲经济衰退？

过去并不是市场行为的完美预测指标，但它已被证明是一个有用的指南。在过去 30 年（1991 年、2001 年、2003 年、2014 年）的武装冲突时期之后，包括俄罗斯在内的地缘政治冲突的悠久历史使股市恢复并上涨——除非随后出现经济衰退（2008 年）。

欧洲股市在武装冲突期间的表现

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资料来源：嘉信理财、Macrobond、STOXX 600 指数，截至 2022 年 3 月 13 日。过去的表现并不能保证将来的结果。

尽管这些冲突各不相同，但它们的经济背景有相似之处，而且都涉及主要的能源出口国。例如，在 1991 年和 2001 年的冲突之前出现了衰退，正如我们最近在 2020 年所经历的那样。在 2003 年的冲突之前，油价翻了一番。对俄罗斯实施了经济制裁以应对 2008 年和 2014 年的战争. 美联储在 2014 年冲突前发出收紧信号时，给了我们“缩减恐慌”。

经济衰退的可能性

投资者的一个关键问题是：当前的冲突会导致经济衰退吗？我们认为，几率高于平均水平，但仍低于 50%。 

在俄罗斯以外，经济衰退的最大风险在欧洲。由于对俄罗斯能源、经济联系和地理位置的依赖程度更高，乌克兰入侵后，欧洲经济目前正面临能源价格上涨和贷款条件收紧的挑战。由于欧洲是总部位于美国和亚洲的公司生产的产品和服务的巨大客户，因此各地的投资者都将注意力集中在欧洲经济衰退的风险上。 

如果所有主要消费国（不仅仅是美国）全面禁止从俄罗斯进口能源，这将严重减少和扰乱全球范围内的能源供应，使经济衰退的可能性更大。但是，这种情况在短期内似乎不太可能。德国总理目前完全拒绝了禁止俄罗斯向欧洲进口能源的想法，因为这将对其经济造成经济损害。此外，似乎没有迹象表明俄罗斯打算切断能源出口——占其国内生产总值 (GDP) 的三分之一以上。

令人鼓舞的是，欧洲的经济数据显示，战前 2 月经济走强，从 omicron 驱动的放缓中反弹。此外，上周四，欧洲央行 (ECB) 将欧洲今年的 GDP 增长预测从非常快的 4.2% 下调至因战争而仍然强劲的 3.7%。他们的预测带有两种下行情景：“不利情景”，他们估计 GDP 增长 2.5%；和“严重情景”估计，将 GDP 增长率推低至 2.3%。这些情景仍然远高于定义衰退的负变化率。在最坏的情况下，欧洲央行认为今年欧洲的增长仍高于平均水平，这对于其政策预期过去十年经济疲软的央行来说是值得注意的。

欧洲央行：经济衰退不在桌面上

资料来源：嘉信理财、欧洲中央银行和国际货币基金组织截至 2022 年 3 月 10 日的数据。

实时指标

当然，欧洲央行可能是错的。为了实时跟踪欧洲经济中正在发生的事情，我们回顾了一些消费者活动的高频指标，这些指标在大流行期间对我们评估经济趋势非常有效。这些数据向我们表明，到目前为止，消费者活动似乎一直在保持。例如：

• TomTom 追踪的交通拥堵情况显示，尽管汽油价格上涨，但在工作日和周末，在欧洲最大城市周围行驶并没有放缓。

欧洲首都城市高峰时段的交通拥堵

资料来源：Charles Schwab，TomTom.com 截至 2022 年 3 月 13 日的流量数据。

• OpenTable 追踪的德国就餐餐厅在 3 月份仍然很忙，客人数量处于几个月来的最佳水平，比 2019 年大流行前的水平增加了 10% 以上。 

德国餐馆继续看到强劲的需求

就座用餐者的 7 天移动平均线
资料来源：嘉信理财，OpenTable.com 截至 2022 年 3 月 13 日的行业数据。

• 根据德国、法国和意大利的票房结果，战争开始后的前两个周末，欧洲的电影观众一直保持稳定。 

欧洲周末票房成绩

资料来源：Charles Schwab，BoxOfficeMoJo.com 截至 2022 年 3 月 13 日的数据。数据以美元为主。

到目前为止，在很大程度上受消费者支出推动的欧洲经济似乎正在追随欧洲央行对经济活动步伐相对稳定的估计。

金融危机

除了经济活动急剧放缓导致经济衰退的可能性之外，金融冲击还对经济增长造成间接风险。

俄罗斯股票和债券暴跌。俄罗斯股市在入侵乌克兰后停牌前下跌了 50% 以上。俄罗斯政府债券目前的价格从年初的 110 美元以上升至 10 美分左右。股市方面的经济影响很少见（通常金融机构往往不会有太多的股市敞口），这使得俄罗斯市场下跌在俄罗斯以外的影响较小。一般来说，债券市场违约更有可能给世界金融体系和经济带来麻烦。

入侵前，俄罗斯债券在全球债券总指数中的占比不到 0.3%，与 2017 年之前委内瑞拉债券的风险敞口相当。委内瑞拉（另一个石油出口大国）及其国有石油公司已开始出现债务违约2017年应对美国制裁，到2019年全部债务全部违约。为什么这次违约没有出现全球金融危机？因为它是孤立于一个国家的，而不是与新兴市场国家不可持续的债务和经常账户余额相关的任何传染的一部分。出于类似的原因，我们认为俄罗斯潜在的债券违约这次也不太可能引发金融危机。重要的是，欧洲银行似乎对俄罗斯政府债券的敞口较低。

俄罗斯潜在的违约风险并不局限于其债券发行。另一个违约风险渠道是通过衍生品市场。例如，如果一家俄罗斯石油公司想对冲油价下跌，它可能在一年前与一家交易所签订了衍生品合约。由于油价上涨，该合约现在将遭受严重损失。这家俄罗斯公司可能因各种原因无法弥补损失并可能违约。在这种情况下，俄罗斯公司的经纪人——可能是一家大型银行的子公司——将被要求承担交易所的损失（如果合同没有通过交易所而是直接与银行进行，就会发生这种情况）。如果这些损失很大，或者有很多，银行可能会发现自己需要资金。 

投资者对这种可能情况的谨慎态度可能是过去几周金融股表现最差的部分原因。然而，在我们的分析中，衍生品违约造成的任何潜在损失的规模相对于银行目前持有的资本而言不太可能是巨大的。这使我们得出结论，俄罗斯股票或债券暴跌或衍生品市场违约造成重大金融冲击似乎不太可能。

长期影响

长期的制裁历史表明，它们似乎并没有改变行为或推翻领导人（例如，多年来对伊朗、朝鲜和委内瑞拉的严厉制裁）。但是，它们确实带来了导致长期政策转变的严重成本，这确实倾向于限制政权，并产生持久的全球影响。 

欧洲正在考虑建立联合债券，以资助更高的能源和国防开支，以寻求在未来九个月内（到明年冬季的供暖季节）将其对俄罗斯能源进口的依赖减少三分之二。虽然商品市场吃紧的严重成本对经济增长构成近期风险，但在欧洲进行这一戏剧性转型所需的大量政府支出可能会在比未来几个月更长的时间内成为增长的推动力。

结论

我们认为欧洲经济衰退的可能性高于平均水平并且还在上升，但仍低于 50%。我们将密切关注事态发展和高频数据，以了解经济前景如何演变。稳定的迹象可能会支撑欧洲股市，但疲软的情况可能意味着欧洲和其他地区股市的波动性更大。

在当前环境下，很难对战争和相关影响在短期或长期内如何以及何时解决，无论好坏，有很大的信心。因此，在我们了解更多信息之前，不要以一种或另一种方式下注，最有意义的是重新平衡到您的长期战略资产配置目标，并让广泛的多元化有助于管理加剧的波动性。

国际研究总监CFA ^{® Michelle Gibley 和高级全球投资研究分析师 Heather O'Leary 为本报告做出了贡献。}