石油供需:从饥荒到盛宴?

我们已经下调了近期预测,但钟摆可能很快回到供过于求的状态。

Oil Supply and Demand: Famine to Feast?

戴夫肉类,CFA艾伦·古德,CFA

2022 年 4 月 13 日

随着俄罗斯对乌克兰的入侵拖入第二个月,石油市场的透明度与一个月前一样少。俄罗斯向全球市场的供应量明显受到干扰,油价保持在每桶 100 美元以上就证明了这一点,但具体多少尚不确定,估计在每天 1-4 百万桶之间。西方买家继续自我制裁,不惜一切代价避免俄罗斯的交易量,而亚洲的机会主义买家则利用广泛的折扣。价格上涨和 GDP 增长放缓将对需求产生负面影响,但我们的估计表明,它不会完全抵消供应损失。这使得美国生产商、欧佩克或伊朗成为近期供应反应的唯一可能,但每个国家都无法或不愿意。因此,我们预计短期内市场吃紧和价格高企将持续。然而,到 2024 年,我们将看到美国经济增长、欧佩克全面恢复生产以及伊朗产量的回归,这将使全球市场陷入供应过剩和价格下跌的局面。不过,在石油市场上,18 个月是一段很长的时间,美国经济衰退(在我们看来不太可能)或未能与伊朗达成协议或未知的未知数可能会迅速改变这种前景。

全球原油概览

乌克兰的危机正在迅速发展,有很多变化的部分。在这个阶段,重大的破坏是不可避免的,但对石油市场的影响程度仍然高度不确定。随着形势的发展,我们将继续修正我们的估计,但目前我们已将 2022 年的石油供应预测下调了约 2.3 mmb/d,2023 年下调了 0.8 mmb/d。下调反映了制裁对俄罗斯的影响产量和出口,部分被其他生产国的预期反应所抵消,而这又将被与价格上涨和经济增长放缓相关的石油需求破坏部分抵消,特别是在俄罗斯本身。我们将 2022 年和 2023 年的石油需求预测分别下调了 0.7 mmb/d 和 0.6 mmb/d。净影响使市场看起来比 2022 年和 2023 年更加紧张。

持续的供应紧缩是众所周知的,并且已经体现在油价的急剧上涨上。尚未广泛讨论的是迫在眉睫的过度修正。这反映了美国产量的增长,尽管页岩油公司保持资本纪律,加上欧佩克产量增加(石油垄断组织未能实现其雄心勃勃的目标,但仍在实现持续增长)。供过于求的风险取决于美伊关系的解冻,这是一张巨大的外卡。我们假设这些交易量会在 2023 年恢复,而 2024-25 年会出现供过于求的情况。如果交易更​​快完成,供应过剩可能会更快到来。

乌克兰危机对石油供应的影响

美国和欧盟的制裁最初旨在保持来自俄罗斯的石油和天然气流量完好无损,以限制商品价格上涨对西方经济体的打击。美国最终更进一步,禁止所有俄罗斯石油和天然气进口,尽管这在很大程度上是象征性的,因为美国不进口俄罗斯天然气,而且只有 3.5% 的石油消费来自那里。欧盟曾考虑效仿,但成员国之间在这是否弊大于利方面存在很大分歧。鉴于缺乏替代方案,欧盟的彻底禁令似乎仍然不太可能。从理论上讲,这使得俄罗斯的石油出口在短期内相对毫发无损。但据报道,由于买家自我制裁,全球对俄罗斯原油的需求似乎已经严重萎缩。由此产生的盈余将因国内消费的减少而加剧,而且储存无法出口的东西的能力有限。由于原油无处可去,俄罗斯生产商被迫关闭某些产量。

不过,并非所有买家都反对俄罗斯原油,尤其是在购买歌曲时。俄罗斯乌拉尔原油对布伦特原油的贴水扩大表明对俄罗斯原油的需求确实正在枯竭(支持自我制裁的传闻证据)。目前还没有明确的数据表明自我制裁的范围有多大,或者有多少其他买家,尤其是美国和欧盟以外的买家,会受到这种大幅打折的原油的诱惑。因此,对俄罗斯石油供应影响的估计范围很广,范围为 1-4 mmb/d(战前出口约为 5 mmb/d)。

俄罗斯仍然可以削减自己的石油出口。我们认为,绝对禁运不太可能,因为允许原油和天然气出口的豁免是使俄罗斯能够产生外汇的生命线。但也许较小规模的干预措施已经开始。据称,黑海里海管道财团于 3 月 22 日受损,其出口能力降低了 1 mmb/d,长达两个月之久,同时修复了其三个装载设施之一。管道运营商当时声称第二个设施也可能受损。这可能是巧合,但时间确实表明限制是故意的。由于 1.4 mmb/d 管道主要出口哈萨克石油,而不是俄罗斯石油,因此对供应的影响对于任何自我制裁的人来说都是递增的。

乌克兰危机对石油需求的影响

对石油供应中断的部分抵消是由于价格急剧上涨和通胀上升导致 GDP 下降,这可能会导致需求破坏,这要么减少消费者支出,要么促使央行进一步收紧货币政策。总的来说,我们认为与我们战前的预期相比,2022 年的石油需求将减少 1.3 mmb/d (1.3%)。

假设 2022 年油价平均为 101 美元/桶,比年初的 76 美元/桶有所上涨,我们预计需求将比我们之前的预测减少 0.7 毫米/天(0.7%)。假设 2022 年 GDP 增长率从之前的 4.0% 降至 3.2%,我们估计石油需求将比战前预测低 0.6 mmb/d (0.6%)。这两项估计均基于我们对一年价格和收入弹性的假设。尽管这是我们正在进行的仅有的两项石油需求调整,但其他因素可能会发挥作用,包括中国的 COVID-19 封锁(负面)或更强劲的旅行需求,因为其他地方放松了 COVID-19 措施(正面)。

我们预计价格上涨和通胀的影响会随着时间的推移而减弱,我们的长期石油需求预测将保持不变。尽管鉴于制裁和拖累全球 GDP,对俄罗斯的经济打击可能会持续存在,但影响应该是微不足道的。同时,随着新的石油供应增加和全球经济适应更高的价格,更高的价格应该会减弱,从而减轻价格对石油需求的长期影响。

欧佩克并未入场,世界在场外寻找俄罗斯石油的替代品

尽管来自欧洲和美国大部分国家的压力,欧佩克在生产方面基本上保持一致,迄今为止一直抵制提高产量的呼吁,坚持计划每月增加 40 万桶/天。垄断组织可能不仅担心如果俄罗斯供应中断不会持续存在供应过剩的风险,而且还担心破坏与俄罗斯的未来合作,俄罗斯仍然是更广泛的欧佩克+联盟的一部分。

欧佩克在 2 月份每天增加了大约 44 万桶石油当量的产量。产量较前一个月的温和增长有显着改善,但垄断组织仍比其规定的目标低约 700 mboe/d。世界上最大的石油出口国沙特阿拉伯为本月的增长贡献了近 150 mboe/d;它最近遭到胡塞袭击,据报道损坏了两个储罐。尽管这次袭击的影响远没有 2019 年 Abqaiq 罢工造成的 5.7 mmboe/d 供应能力短暂中断,但持续的胡塞活动是沙特供应面临的额外风险。欧佩克还受益于利比亚产量增加超过 100 mboe/d。报告的利比亚产量常常掩盖总产量,

除了改变计划的月度增产外,还有两个增加欧佩克供应的选择——伊朗和委内瑞拉——但两者在短期内看起来都越来越遥远。据报道,拜登政府拒绝了雪佛龙公司的呼吁,雪佛龙公司是​​唯一一家留在委内瑞拉的美国石油公司,要求放宽制裁并允许其增加产量。虽然雪佛龙公司计划在几个月内将委内瑞拉估计的 800 mb/d 产量翻一番的计划不太可能,但它可能会在未来几年内实现比其他方式更高的产量。在维也纳,与伊朗就重启《联合全面行动计划》(该国核计划将允许出口更多石油的协议)的谈判陷入了乏味,可能会阻止今年的产量回升。

美国页岩油生产商是否再次跃跃欲试?

乌克兰危机将市场的注意力集中在当前的石油供应短缺上,这是有充分理由的:俄罗斯供应在一定程度上受到干扰似乎不可避免,使本已紧张的市场石油供应减少。但我们认为投资者应该开始往前看。

近年来,美国生产商通常与欧佩克一起扮演摇摆生产者的角色。但对资本纪律的广泛关注 与之前的周期相比,美国生产商利用飙升的价格获利的意愿减弱。不愿增加和填补潜在空白也反映了这样一个现实,即虽然美国的生产被认为是短周期的,但从分配资金到看到供应反应仍需要三到六个月的时间。管理团队也意识到现货溢价,这意味着如果冲突更快结束,有利的价格环境可能在公司能够利用之前就已经消退——即使他们现在就开始。尽管产量一直在持续增长,但欧佩克未能实现其目标,再加上美国对强劲价格信号的反应迟缓,使市场相信稀缺的石油供应环境是新常态。

我们认为这是短视的。乌克兰危机开始时,COVID-19 后的石油需求复苏已基本实现,而石油供应复苏仍处于早期阶段。虽然欧佩克不会达到其崇高的目标,但我们确实认为它可以在今年的大部分时间里保持目前的增长路径,而且美国的钻机数量一直在增加。即使考虑到我们对石油需求(由于价格上涨)和供应(由于俄罗斯制裁)的下调预测,我们认为如果伊朗出口恢复,美国钻井平台活动的 Goldilocks 水平为 400 台,如果恢复,则为 500 台。不。本月,实际水平攀升至 550 以上,并可能在 2022 年达到 600。最初非常需要恢复过剩以恢复耗尽的库存,但如果不加以控制,到 2024 年可能会出现不受欢迎的过剩。

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