债务、通胀和民粹主义交织，危险暗流搅动债券市场

自2020年以来，债务、通货膨胀与民粹主义的交织改变了利率格局。这些因素可能会在未来几年对利率构成上行压力。

债券市场面临的问题不在于过去一周收益率为何大幅攀升，而在于这种情况为何没有早点发生。

多年来，世界各地的政府债务一直处于失控状态，美国的情况尤为严重。自2022年以来，美国的通货膨胀率一直居高不下，始终高于美联储2%的目标。再加上企业为筹集人工智能(AI)建设资金而大举发债，人们不禁会问，长期利率为何没有进一步走高。

确实，从整体来看，此次债券抛售相对温和；债券收益率上升意味着价格下跌。周二，30年期美国国债收益率触及5.18%的19年高点。然而，备受关注的10年期美债收益率为4.67%，低于2023年10月的水平。由于市场预期石油将恢复通过霍尔木兹海峡，这两项收益率在周三均有所回落。

2023年收益率达到5%，很大程度上是因为美联储的短期利率目标更高，处于5.25%至5.5%的区间。如今，美联储的利率目标降低了1.75个百分点。市场对美联储进一步降息的预期降温，推动了近期收益率的大幅攀升。但在过去一年里，更大的驱动因素在于，投资者希望在提供多年期而非几个月的资金时获得更多补偿。

投资者的这种要求反映出一种判断，即债务、通胀和民粹主义将在一段时间内继续存在，这三大因素在过去一周表现得尤为突出。这些因素并不意味着债券市场危机即将来临。但综合来看，它们可能会在未来几年对利率构成上行压力。

债务问题始末

在2020年之前，民选领导人通常会宣扬财政紧缩的好处，尽管他们很少付诸实践。自那以后，他们应对几乎每一次冲击的方式都是大举发债。

继美国总统乔·拜登(Joe Biden)在2021年推出刺激计划之后，总统特朗普(Trump)又在2025年推出了减税政策。特朗普政府预计当前财政年度预算赤字将增加16%，达到2.1万亿美元。特朗普已要求明年为五角大楼提供创纪录的1.5万亿美元预算。对于投资者来说，这意味着需要消化巨额债务。

从2023年到2026年底，美国赤字占国内生产总值(GDP)的比例平均将达到6.2%，在没有发生战争、经济衰退或紧急情况的时期，这一水平是史无前例的。该比例高于2010年至2019年间4.8%的平均水平，也高于2002年至2007年间2.3%的平均水平。

应对伊朗战争引发的通胀加剧可能会导致政府进一步大举发债。高市早苗(Sanae Takaichi)去年以压倒性多数当选日本首相，但她并未利用由此获得的政治资本来缩减日本庞大的债务。事实上，过去一周，她表示可能需要制定新的预算，以向受到能源价格上涨打击的家庭提供救济，这一表态导致日本国债收益率大幅飙升。

在美国，特朗普提议暂停征收联邦汽油税，美国联邦预算问责委员会(Committee for a Responsible Federal Budget)估计，此举将每月耗资35亿美元。

左右翼民粹主义者的崛起，使得任何切实削减赤字的尝试变得更加遥不可及。尽管在议会中占据绝对多数席位，英国首相基尔·斯塔默(Keir Starmer)在削减开支方面仍面临来自其工党左翼的强烈抵制。他的领导地位可能很快会受到大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆(Andy Burnham)的挑战，这位社会主义者曾表示英国不应”受制于债券市场”。这种前景助长了近期英国国债收益率的攀升。

导致通胀的”一次性”事件不断涌现

在2020年之前，重大的经济冲击往往会压低通胀：中国加入世界贸易组织(World Trade Organization)、美国房贷危机、欧元区危机、页岩油革命，以及第一波新冠疫情。

各国央行经常通过将短期利率维持在接近零的水平并购买债券，来努力防止通胀率跌破其2%的目标。投资者接受了债券的低回报，因为债券起到了保险的作用，当股市下跌且央行出手干预时，债券价格就会上涨。

自那以后，各类冲击往往会推高通胀：新冠疫情引发的供应链受阻、俄罗斯入侵乌克兰、特朗普加征关税，以及霍尔木兹海峡的关闭。

人们通常认为这些都是”一次性”事件，事件平息后，通胀率自然会回落至2%。

但如果这些事件只是一种表象，预示着当今世界因战争、地缘政治竞争、保护主义、民粹主义和极端天气而更容易遭受供应冲击，那又会怎样？随着冲击的不断累积，公众可能会无限期地预期通胀率将走高。

在后一种情况下，各国央行将需要频繁加息以使通胀率回落至2%，这与2020年之前的情况相反。债券将无法对冲股市下跌的风险，因此投资者将要求更高的收益率。

债务与通胀的恶性循环？

迄今为止被视为两个独立问题的赤字和通胀可能会相互推波助澜。对生活成本的焦虑削弱了各地政客的支持率，使他们更加不愿提议削减政府福利或提高税收。

如果美联储必须反复加息，这将会增加赤字。美国联邦预算问责委员会估计，近期利率的上升如果持续一年，将在未来十年内使赤字增加2,000亿美元。各国领导人可能会向央行施压，要求不要加息，而这同样会导致更高的通胀。

将于周五宣誓就任美联储主席的凯文·沃什(Kevin Warsh)曾认为，随着AI提高生产力并降低成本，他可以实施降息。而且他仍有可能这样做。一个有利的迹象是：劳动力市场并未带来成本压力。

值得注意的是，尽管面临债务、关税、石油问题以及特朗普对美联储独立性的抨击，债券投资者对通胀前景依然保持乐观。他们预计，未来几年之后，通胀率将回落至2%左右。

投资者保持乐观，是对沃什投下的令人欣慰的信任票。但要赢得这种信任，可能意味着沃什需要维持比他或特朗普预期的更高的利率水平。而债务、民粹主义和通胀交织在一起的局面，可能恰恰需要这种利率。